中国创业板市场泡沫与高管辞职兑现行为分析

摘 要：创业板高管辞职兑现行为发生的根本原因是股票的市场价格大大超过持股高管人员的心理预期，并且透支了未来的成长空间。究其根本原因是中国股票市场发现价格功能的缺失，每一个新上市品种的诞生都会被市场追捧并且被过度炒作，这与股票市场健康发展的目标背道而驰。本文在对中国创业板市场泡沫与高管辞职兑现行为进行分析的基础上，提出了促进创业板健康发展的对策。

关键词：创业板；辞职兑现；发现价格

创业板市场开市以来，创始奠基人辞职、市场高管减持自家股票、大股东抛售套现接连发生。高管辞职现象无疑透漏出两个令人担忧的问题：一个是高管辞职对上市公司未来发展的影响将会逐步显现；另一个，在辞职兑现的诱惑下，在任高管的工作目标偏离问题。创业板高管辞职兑现行为的发生对刚刚诞生的创业板市场的健康发展影响重大，它一定对中国证券市场的长远发展有着深远影响。创业板股票能够以高市盈率、市净率发行并且资金严重超募，与其定价和中国股票的炒新股的习惯紧密相连，每一个新上市品种的诞生都会被市场追捧并且被过度炒作，高高的股价出乎市场人士的预料。

一、创业板市场泡沫是高管辞职兑现行为发生的根本原因

不管创业板上市公司高管辞职兑现动机如何复杂，有一点是可以肯定的，那就是创业板定价过高，股价过高是公司高管辞职兑现的直接原因，这种定价水平至少大大出乎了高管的心理预期。2009年11月2号，中国创业板市场股票上市流通，首批上市交易的28只创业板股票首日平均涨幅达106.23%，静态市盈率超过110倍，动态市盈率约80倍。股价已经提前透支未来的利润。创业板批量地制造亿万富豪，为了尽早地减持股份以兑现财富，不惜辞去上市公司高管的职务，去受着高达几倍、甚至数十倍的利润。首批上市的28家上市公司已先期批量产生72位亿万富翁。创业板高市盈率、高发行价、高超募资金被称为三高现象。胡润百富榜的2010年创业板富豪报告统计，在创业板一周年之际，135家创业板上市公司共创造了92位10亿元及以上的富豪，创业板俨然成为造富工场。

与成熟的创业板市场美国纳斯达克相比，我国创业板对公司的估值存在巨大的差距。纳斯达克1997―2007年：市盈率均值为28.39，中值24.4，最大值61.5（1999年）最小值10.2（2004），而中国创业板市盈率显然远远高于作为世界创业板标杆纳斯达克市场。中国创业板的估值目前已经在全球市场上鹤立鸡群：美国纳斯达克平均市盈率36倍左右，一直保持相对主板一倍左右的溢价；韩交所主板的市盈率平均为15倍；英国伦敦的AIM市场估值则在平均12倍左右；中国香港地区创业板平均市盈率近40倍。创业板从天价发行到上市爆炒，说明中国的资本市场投机性很强的，股民的盲目性很大。创业板市场出现了高市盈率、高超募比例和高发行价的“三高症”。在美国，高科技的纳斯达克指数比蓝筹指数道琼斯市盈率仅高出不到60%。而我国创业板指数市盈率高出沪深300指数却是217%。如果蓝筹股定价基本合理的话，那么创业板市场仍可用高风险市场来描述。

从创业板高管辞职行为看，创业板市场必然泡沫严重、投机盛行。究其根本原因，那就是中国股票市场发现价格功能的缺失，投机过重。众所周知，股票市场作为市场经济的重要组成部分，具有定价和发现价格的基本功能。股票的价格发现功能实质上就是对上市公司的价值发现。具体来说，就是股票市场通过充分竞价、自由买卖，投资者的买卖意愿在充分竞争的市场中得到有效表现。如果发现上市公司预期价值增加，股票价格就会上涨；如果发现上市公司预期价值减少，股票价格就会下跌。对上市公司来说，投资者对其预期价值的发现和其真实价值的变化也会出现一定的偏差，最终一定会通过股票价格的波动实现均衡并发现合理价格。价格发现问题在20世纪70年代就得到了理论界的关注。Barkham和Hasbrouk分别对价格发现提出了定义。主要内容：价格发现是市场聚集信息形成资产价格的一个动态过程。不同市场对信息的反应速度不同，形成市场对同一资产，或价值基础相同的资产的价格发现中的超前，滞后关系；不同市场对信息的聚集速度不同，形成市场对同一资产或价值基础相同的资产的价格；希勒（2000）认为“投机性泡沫是由于投资者购买行为造成的价格的非持续性增长，而不是真实的价值和基本面信息引起的增长”；中国人民大学金融与证券研究所《中国创业板市场：成长与风险》（2010）报告认为创业板公司上市后频发高管辞职以减持股票的现象，这是因为创业板存在严重的价格高估即股价泡沫，而公司高管在面对泡沫时选择减持，这是理性的反映，即追求自身利益最大化。发行市盈率发到了“天价”，再加上二级市场的投机炒作，其中的泡沫成分不言而喻，这为创业板指数的下跌埋下了伏笔。

二、促进创业板市场健康发展的基本对策

创业板市场的设立是完善资本市场的重要举措，这对于股票市场的健康、稳定和更好地发挥资本市场的功能具有重要意义。创业板可以为更多成长型创业企业开辟融资渠道，提供借助资本市场实现发展壮大的机会。通过引入这些成长性好的创业企业为市场提供更丰富的投资产品，拓展资本市场的广度和深度，使市场优化资源配置的功能发挥得更好，从而更好地推动自主创新与产业结构升级，发挥资本市场支持国民经济又好又快发展的作用。

本文对创业板的健康发展提出了如下对策建议：

1．增加股票供给，扩大上市规模。创业板首次开盘就直接选择28家公司同时上市，管理层的直接目的是为了抑制过度炒作。但是，现在看来数量还远远不够，增加上市数量既可以抑制投机又可以为中小型科技企业提供发展的金融支持，又可以达到稳定市场的目的，从根本上解决金融产品供需矛盾，实现供需均衡，防止资产泡沫的产生。2011年11月证监会力推的六项监管新举措中，改变高市盈率发行局面、启动创业板定向债及在创业板率先探索退市制度三项新措施，既有利于抑制创业板高价发行的泡沫，又为创业板再融资打开一道闸门。是进一步完善创业板市场和促进创业板市场健康发展的重要举措。

2．利用增加税收的方法进行调控。目前，我国的《个人所得税法》规定，自然人股东将在公司上市之前取得的股权在公司上市后进行转让必须缴纳20%的个人所得税，也就是通常所说的小非上交20%税费。在创业板高管辞职兑现问题上可以采取增加税收的措施，以抑制创业板高管辞职兑现行为的发生，高税率会自动抑制高管减持行为的发生。

3．创业板上市应实行注册制，现在实行的核准制只是一种过渡措施。就发达国家成熟市场的经验来看，全球主要的交易所都实行注册制。核准制是计划经济的遗产，注册制取代核准制是大势所趋。实行注册制有利于规范承销商行为，提升信息传递效率和新股IPO的价格发现效率。

4．延长高管持股限售期。创业板公司高管没有选择继续经营企业，而是选择迅速兑现离职，这从一个侧面反映了当前创业板市场投机问题严重，创业板股票价格透支了未来的成长空间，对这样的上市公司，容易导致投资者丧失信心。延长高管持股的限售期限，有助于使他们专注于企业的长期成长。

参考文献：

[1]Barkham R J , Geltner D M. Price discovery in American and British property markets[J ] . Real Estate Economics , 1995 , 23 (1) :21 ―44.

[2] Barkham RJ , Geltner D M. Price discovery and efficiency in the UK HousingMarket [J ] . Journal of Housing Economics , 1996 , 5 :41 ―63.

[3]Hasbrouck J . One security , many markets : Determining the contributions to price discovery[J ] . The Journal of Finance , 1995 , L(4) : 1175 ―1199.

[4]皮海洲．高管辞职套现的五大原因[J]，武汉金融，2010年第10期，第73-74页.